Kapitalmarktunion – Kreditfonds versus Verbriefungs-Transaktionen

 

Die Kapitalmarktunion ist seit 2015 eine Initiative der EU-Kommission zur Förderung der mittel- und langfristigen Finanzierung von Investitionen und Innovationen in der EU nach Ausbruch der Finanzkrise. Kern dieses Vorhabens ist die Stärkung der Eigenkapitalfinanzierung über den Kapitalmarkt, sowohl über Aktien, Risikokapital sowie anderes Beteiligungskapital als auch über die Ausweitung der Kreditvergabekapazität des Bankensektors durch die Wiederbelebung von Verbriefungstransaktionen auf Seiten der Fremdkapitalfinanzierungen.

Da die Kommission die stagnierende Finanzierung in der EU als Krise der Banken wahrnimmt, versucht sie, die dominierende Stellung der bankdominierten Unternehmensfinanzierung zu reduzieren. Denn sie erachtet die bankbasierte Finanzierung als das Hemmnis für die private aber auch öffentliche Investitionsfinanzierung. Der Schlüssel für den gewählten Weg zur Ankurbelung der privaten Investitionsfinanzierung über die Stärkung der sogenannten „marktbasierten Finanzierung“, liegt – in der Wahrnehmung der Kommission – in der hohen Börsenkapitalisierung in den USA im Vergleich zur EU sowie in der Einschätzung von Risiken aus amerikanischen und europäischen Verbriefungstransaktionen. Zum einen sieht die Kommission eine wesentlich höhere Börsenkapitalisierung in den USA und somit eine geringere Abhängigkeit von Banken und zum anderen stuft sie europäische Verbriefungstransaktionen substantiell risikoärmer ein als amerikanische. Sie möchte daher Fremdfinanzierungen grundsätzlich über Verbriefungen fördern, was zu einer Trennung vom traditionellen Bankensektor und traditionellen Kapitalmärkten und zur Entwicklung eines „hybriden Kapitalmarktes“ führt, der – so wird angenommen – robuster gegen externe Schocks sei.

In diesem hybriden System transferieren Banken die Risiken ihrer Geschäftsaktivitäten durch den strukturierten Verkauf von gewährten Krediten bzw. Forderungstiteln in den Kapitalmarkt. Dieser Risikotransfer ist Folge (i) einer günstigeren Refinanzierung der Kredite als durch klassische Einlagen und (ii) der Steigerung ihrer Kreditarrangierungskapazitäten (Sourcing bzw. Origination) durch Entlastung des zu unterlegenden regulatorischen Eigenkapitals. Zudem senken sie den Aufwand für eine intensive Risikobeurteilung ihrer Schuldner. Insofern stehen die Ziele der Kapitalmarktunion in Konkurrenz mit den Maßnahmen zur stärkeren Kontrolle und Regulierung des Verbriefungsmarktes.

Die Kapitalmarktunion basiert somit auf dem Grundgedanken, dass Bankfinanzierung durch Verbriefungsfinanzierung zu ergänzen bzw. gar zu ersetzen sei. Dabei ignoriert sie, dass Verbriefungstransaktionen erhebliche, negative Implikationen auf Schuldner und Investorenseite mit sich bringen können:

  • Ein Schuldner, der mit einer Bank eine Investitionsfinanzierung verhandelt und vereinbart hat, findet sich in der anonymen Struktur einer Zweckgesellschaft mit „bankruptcy-remote“ Charakter wider. Das bilaterale Vertragsverhältnis eines Kredits wird aufgelöst. Ein vertrauensvolles Geschäftsverhältnis wird aufgebrochen unter anderem mit der Folge, dass Vertragsänderungen bzw. Restrukturierungsmassnahmen nicht oder nur sehr schwierig möglich sind. Zudem können sich Schuldner der Gefahr eines Angriffs von aktivistischen Investoren in Stresssituationen ausgesetzt sehen.
  • Investoren haben keinen direkten Zugriff auf die Forderungen und eventuell zugrundeliegender Besicherungen – dies ist bei synthetischen Verbriefungen in besonderem Maße der Fall. Der Einfluss auf die Restrukturierung leistungsgestörter Kredite ist gering. Somit haben die Investoren keine Kontrolle über ihre Anlagen.

Investoren und Schuldner stehen (anonymen) Verbriefungstransaktionen häufig skeptisch gegenüber. Hingegen stimmen Schuldner einem Risikotransfer jedoch zunehmend zu, wenn hinreichend gewährleistet ist, dass der weitere Gläubiger ein professioneller Marktteilnehmer ist. Zudem sind Investoren bereit, in Kreditpools zu investieren, wenn sichergestellt ist, dass der Manager des Pools ein professioneller Marktteilnehmer ist.

Diese Voraussetzungen werden von Kreditfonds grundsätzlich erfüllt:

  • Kreditfonds sind als Alternative Investment Funds (AIFs) durch die Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) reguliert. Die Manager von AIFs müssen eine hinreichende Expertise im Kreditgeschäft aufweisen, um diese Anlagen tätigen zu dürfen. Somit ist die Professionalität des neuen Gläubigers sowohl für Schuldner als auch für Investoren erfüllt.
  • Der AIF als „lender of record“ in einem bilateralen Vertragsverhältnis mit dem Schuldner hat direkten Zugriff auf die Forderungen sowie Sicherheiten. Folglich haben die Investoren über den von ihnen eingesetzten Manager direkten Zugriff auf ihre Anlagen.

Aus Sicht der EU-Kommission erfüllen die Kreditfonds alle Anforderungen zur Erzielung des gewünschten Risikotransfers – auch grenzüberschreitend. Die Entwicklungen am Markt gehen bereits erheblich in Richtung Kreditfonds, auch unterstützt durch die Regulierungsbehörden – so hat die BaFin beispielsweise AIFMs unter bestimmten Voraussetzungen erlaubt, Kredite zu gewähren. Aber auch auf der Risikomanagementseite finden Konvergenzprozesse statt, da die Anforderungen an Kreditprozesse für Banken und AIFs angeglichen werden.

Investoren und Schuldner steigern ihr Interesse, in Kreditfonds zu investieren bzw. Kreditfonds als Gläubiger zu akzeptieren. Insofern sollte die Kommission überdenken, ob sie anstelle der Verbriefung nicht eher den Kredittransfer in Kreditfonds beflügeln sollte.

Autor:
Dr. Thomas Keller
CFO, Vorstand
Print